对明年市场的四个判断。其一，推动煤炭企业兼并重组是有效化解煤炭行业 散、乱、弱等问题的重要举措，是煤炭企业转型升级的必由之路，有助于提 高行业集中度，推动煤炭行业高质量发展；其二，近期安全事故频发，煤矿安全形势严峻，外加此前各省市相继出台“煤矿安全专项整治三年行动方案”，明确2021年为集中攻艰阶段，因此安监高压势必贯穿明年全年；其三，未来进口煤政策将进一步服务于国家对煤炭市场宏观调控的大局，未来在保障国内煤炭市场平稳运行的主基调背景下，中国煤炭进口继续严控的可能性较大；其四，就2016年至今的这一轮产量周期而言，产量增速扩张周期或已结束，后续产量增速大概率放缓，产量整体将呈现温和扩张态势。
动力煤：供需紧平衡，价格中枢上移。展望2021年，内蒙古反腐、煤矿安监的扰动依然存在，进口煤管控亦难言放松，或以动态调节为主。而在经济复苏的背景下需求端或有明显改善。根据我们对动力煤供需两端的测算，预计2021年动力煤市场总体呈现供需紧平衡格局，港口动力煤价格多在570~650元/吨区间运行，中枢有望上移至590~600元/吨附近，较2020年均价上涨20~30元/吨。
焦炭：供给侧方向不变，仍旧依赖政策驱动。随着新建焦炉的陆续投产，预 计明年焦炭供需格局将由紧平衡转向平衡，焦炭价格前高后低。目前临近年底，山西、河南、河北新一波去产能即将开始，未来两个月焦炭预计仍将处于净减少状态，外加上当前焦炭库存整体偏低，预计中短期焦炭价格仍有一定上涨空间，看好05合约的逢低做多机会。下半年随着去产能步入尾声，新建产能的陆续投产，焦炭供应逐步宽松，焦炭价格将随之回落。
焦煤：进口扰动不断，看好明年焦煤价格。中国优质低硫主煤资源有限，预计明年国内炼焦煤供应难有明显增量。进口方面，中澳地缘政治矛盾暂无缓和迹象，外蒙虽有增量，但难以完全弥补澳煤减量空缺，进口总体略偏紧。需求方面，随着焦炭去产能暂时告一段落，新建焦炉陆续投产，预计明年焦炭产量前低后高，焦煤需求呈现逐步递增的状态，外加新增焦化产能设备多以大型焦炉为主，优质低硫焦煤的需求量大幅增加，可能会造成低硫主焦结构性紧张。
投资策略。重点推荐煤炭板块中的核心资产陕西煤业、中国神华。看好稀缺焦煤股的投资机会，重点推荐淮北矿业、平煤股份、盘江股份。积极布局山西国改，重点推荐西山煤电、大同煤业。焦炭领域重点推荐金能科技。
风险提示：在建矿井投产进度超预期，需求超预期下滑，上网电价大幅下调， 焦化去产能力度不及预期，进口管制明显放松。
1.2020年市场回顾
1.1.年初至今跑输大盘，11月表现亮眼
年初至11月30日，煤炭板块以9.8%的累计涨幅位居行业第16位，跑输沪深300指数11.3pct；而单论11月（11月1日~11月30日），煤炭板块涨幅高达16.1%，位居行业第2位，跑赢沪深300指数10.5pct。
子板块而言，动力煤（14.9%）、炼焦煤（12.7%）子板块表现相对优异；
个股而言，郑州煤电、平煤股份、金能科技、露天煤业、大同煤业等表现相对优异。
1.2.煤价先抑后扬，动力煤、焦炭表现亮眼
动力煤：波动加剧，煤价先抑后扬，四季度迭创新高。中国煤炭供给端集中度较高，而下游需求较为分散，即煤炭市场“供给弹性大于需求”。今年在新冠疫情冲击下，年后上游煤矿复工复产进度明显快于下游需求，导致供需严重错配，煤价暴跌至469元/吨，跌破红色区间下限并创下2016年8月以来新低。随后，在内蒙古反腐、进口受限以及下游需求逐步复苏的背景下，煤价展开反弹。截至12月2月，CCI-5500报收639元/吨（指数停报），创2019年4月以来新高。
第一阶段（年初~2月中旬）：临近春节，煤矿陆续放假停产，外加疫情爆发初期，各环节复工复产进度缓慢，上游供给收缩幅度大于下游需求，导致“供＜需”，煤价小幅上涨；
第二阶段（2月中旬~5月初）：在国家能源局、发改委相继发文要求做好疫情防控期间煤炭供应保障工作的背景下，各大煤企纷纷响应号召，加大煤矿复工复产力度， 煤炭市场由“供＜需”转向“供需严重错配”，煤价暴跌至469元/吨，跌破红色区间下限；
第三阶段（5月初~7月初）：煤价暴跌后，协会倡议煤企减产保价，各地能源局亦严查超产，进口煤明显收紧，外加下游需求超预期回升，煤价暴力反弹至597元/吨；
第四阶段（7月初~8月底）：煤价逼近红色区间，发改委召开会议要求加大“迎峰度夏”期间煤炭保供力度，外加电厂主动补库进入尾声，下游需求受水电压制，煤价向绿色区间回归；
第五阶段（8月底~至今）：国内经济持续修复，供应端进口额度紧张叠加国内供应结构紧缺（内蒙古反腐&矿难频发致安监力度加大），利多因素共振，价格突破红色区间，创下自2019年4月来新高。
焦煤：9月触底反弹，后劲十足。中国焦煤下游需求较为单一，几乎全用于冶炼焦炭，从续需求主体来看，独立焦化厂和钢厂分别占比65%、35%。上半年，焦化行业受各地 “去产能”、“环保限产”以及山东“以煤定产”等因素扰动，产量出现负增长，持续压制焦煤需求。而供给端国内生产和进口煤方面均较为平稳，导致焦煤价格承压下行。自9月份起，中国加大了对澳洲焦煤进口的管控力度，外加下游焦企盈利能力较好，对焦煤采购积极性提升，焦煤供需格局边际较好，带动焦煤价格触底回升。截至12月15日，京唐港山西主焦煤报收1600元/吨，自低点反弹190元/吨，且进一步上涨动力仍强。
焦炭：供减需增，表现最为亮眼。供给端，在焦化去产能叠加山东“以煤定产”的影响下，全国焦炭产能处于净减少状态，产量较去年同期略有下滑；而下游需求表现亮眼，钢材、生铁产量创历史新高，导致焦炭价格重心逐步上移。
第一阶段（年初至4月底）：春年前后焦化厂开工率基本维持稳定，但下游企业受国内疫情影响，复工复产时间普遍推迟，焦炭下游需求大幅收缩，春节后现货开启5轮提降，累计降幅250元/吨；
第二阶段（5月初~6月底）：自5月起，下游企业赶工，钢厂复工复产速度亦明显加快，焦炭下游需求明显回升。同时，焦炭去产能工作持续推进，5月山东出台“以煤定产”政策，6月江苏徐州地区焦化厂按时关停，焦炭产量明显下滑。焦炭价格在需求回升、供应收缩的双重利好下稳步上涨，开启6轮提涨，累计涨幅300元/吨；
第三阶段（7月初~7月底）：去产能断档期，山东、河南安阳等地限产执行力度不及预期，外加部分新增产能陆续投产，焦化产能阶段性扩张，现货价格开启三轮提降，累计降幅150元/吨；第四阶段（8月初~至今）：山西焦化行业去产能力度远超市场预期，河南、河北陆续跟进，外加下游钢厂开工率始终保持高位水平，焦炭价格开启连续上涨，截至12月7日，焦炭现货已完成8轮提涨，累计涨幅400元/吨。
1.3.业绩底部确立，估值触底回升
煤炭板块业绩底部确利，Q3盈利同比由负转正，焦炭板块一马当先。上半年，伴随疫情以来煤价下跌，煤炭板块主要企业营收和盈利双双下滑。自Q3开始，随着煤价的全面回暖，煤炭板块业绩亦触底回升，且Q4呈扩大趋势。分子板块而言，焦炭板块盈利修复速度最快，其次为动力煤板块，而由于炼焦煤价格自9月才触底反弹，炼焦煤板块Q3盈利同比暂未转正。
疫情压力测试下煤价底部确立，煤企业绩逐季改善，高股息助力估值修复。此前极低的估值水平隐含的是对煤价持续下行的预期，但在新冠疫情冲击的压力测试下煤价已探明底部，即意味着煤炭板块业绩底部已探明，上半年煤企业绩即是未来中长周期的业绩低点。外加供改以来，煤企现金流充沛，资本开支进入尾声，多数煤企均具备提高分红比例能力，亦相继发布了三年分红的保底规划，高股息也有助于煤炭行业整体的估值修复。
煤炭板块在11月迎来强劲反弹，显著跑赢大盘。今年上半年，创业板明显好于主板，三季度开始科技股逐步弱势，汽车、化工开始表现，近期周期板块全面上涨，煤炭板块在11月迎来强劲反弹，显著跑赢大盘。我们认为上半年创业板强势的核心逻辑还是在于流动性，而目前是行情对基本面变化的一个纠偏，（比如12年，货币政策开始放松，房地产政策放开，基建投资开始提速，低估值顺周期板块在年底爆发，中信煤炭指数累计涨幅 33.4%。而上述经济指标早在12年年中就已经开始明显反应了，但市场对基本面变化反应滞后，直至年底行情才开始爆发，可能是市场对经济增速运行的方向已经形成了很强的执念，导致预期的纠正很慢。但行情一旦纠偏，可能会用一种非常快速剧烈的方式来完成修复）。上半年为应对疫情冲击，货币政策保持宽松，而目前随着生产和消费环境开始恢复，钱逐步流向实体，一个体现在企业的信贷结构长期化（短期贷款+票据减少，中长期贷款增加），一方面体现在存款结构的活期化（10月M2、M1劈叉）。我们认为在经济复苏的过程中，与实体经济需求更为相关的顺周期板块或表现更为抢眼，而且这一现象预计至少会持续至明年上半年。
2.关于明年市场的几个判断
2.1.煤企兼并重组驶入快车道，行业集中度显著提升
国改三年行动目标出台，推动企业兼并重组是深化国资国企改革的最大看点。9月27日，国务院国有企业改革领导小组第四次会议及全国国有企业改革三年行动动员部署电话会 议在北京召开，该会议继6月30日中央全面深化改革委员会第十四次会议审议通过《国企改革三年行动方案（2020~2022年）》后，进一步明确了国企改革的重要意义及未来三年的目标要求。会议指出“通过实施国企改革三年行动，要在形成更加成熟更加定型的中国特色现代企业制度和以管资本为主的国资监管体制上取得明显成效；在推动国有经济布局优化和结构调整上取得明显成效；在提高国有企业活力效率上取得明显成效“。此外，在去年年底召开的中央经济工作会议上亦明确指出“要加快推动国有资本布局优化调整，推进能源生产、装备制造、化工产业、海工装备、海外油气资产等专业化整合以及煤电资源区域整合”。
兼并重组是煤炭企业转型升级的必由之路。中国煤炭行业存在着主体分散、集中度偏低、产业布局不合理等问题，推动煤炭企业兼并重组、转型升级，是有效化解煤炭行业散、乱、弱等问题的重要举措。早在2017年12月，国家发展改革委等12个部委联合发布了《关于进一步推进煤炭企业兼并重组转型升级的意见》（以下简称《意见》），《意见》中提出以“坚持市场主导、企业主体和政府支持相结合；坚持发展先进生产力和淘汰落后产能、化解过剩产能相结合；坚持做强做优做大主业和上下游产业融合发展相结合；坚持提高产业集中度和优化生产布局相结合”为原则。通过兼并重组，实现煤炭企业平均规模明显扩大，中低水平煤矿数量明显减少，上下游产业融合度显著提高，经济活力得到增强，产业格局得到优化。到2020年底，争取在全国形成若干个具有较强国际竞争力的亿吨级特大型煤炭企业集团，发展和培育一批现代化煤炭企业集团。我们预计未来煤炭 企业兼并重组将沿三个方向继续发力：
一是推动企业内部或跨企业的专业化整合，以提高国有企业的产业集中度，解决国有资本布局分散化，难以形成集中优势的问题（如山西省成立“潞安化工集团”、冀中能源集团对内部的邢矿集团与山西冀中公司实施联合重组。）；
二是鼓励优势企业并购重组经营困难企业，帮助困难企业盘活资源，复苏振兴，有效控制与化解国有企业经营风险（如焦煤集团对山煤集团进行吸收合并）；
三是继续推进强强联合，做强做优国有企业，打造一批高质量发展引领示范企业（如兖矿集团与山东能源集团进行重组合并）。
集中度显著提升，行业格局持续向好。2020年煤炭行业兼并重组已步入快车道，前有4月山煤集团被焦煤集团吸收合并，7月兖矿集团与山东能源集团战略重组，现有山西省属五大煤企联合组建晋能控股集团。上述举动均有助于提高行业集中度，推动煤炭行业 高质量发展，维持煤价平稳运行。
2.2.安监高压势必贯穿全年
发展决不能以牺牲人的生命为代价，煤矿安全形式依然严峻。近期，全国煤矿较大以上事故频发（8月至今，已发生9起较大以上事故），尤其12月4日，重庆吊水洞煤矿在自行拆除井下设备时，发生一氧化碳超限事故，造成 23人死亡，属近年之最，性质极其严重，影响极为恶劣，破坏了来之不易的大好形式。
煤矿安全专项整治三年行动方案出台，2021年为集中攻艰阶段，安监高压势必贯穿全年。2020年4月，国务院安委会印发了《全国安全生产专项整治三年行动计划》，该计划主要聚焦在风险高隐患多、事故易发多发的煤矿、非煤矿山、危险化学品、消防、道 路运输、民航铁路等交通运输、工业园区、城市建设、危险废物等9个行业领域，组织开展安全整治。专项整治三年行动从2020年4月1日启动至2022年12月结束，分为动员部署（2020年4月）、排查整治（2020年5月至12月）、集中攻坚（2021年全年）和巩固提升（2022年全年）四个阶段。
4月24日，国家煤矿安监局召开“推进煤矿安全专项整治三年行动工作视频会议”，会议提出根据《煤矿安全专项整治三年行动实施方案》要求，国家煤矿安监局与各省煤监局上下联动，制定时间任务节点，倒排工期，消除疫情影响，以信息化建设推进煤矿安全专项整治三年行动有序实施。紧紧围绕从根本上消除事故隐患的目标任务，切实把专项整治三年行动作为解决煤矿安全生产重点难点问题的攻坚行动，标本兼治、系统治理、 精准施策，扎实推进煤矿安全治理体系和治理能力现代化。
随后各地方均出台相应政策、通知，要求加强对煤矿安全检查力度。因此明年大概率是煤矿安监大年，地方政府和煤矿势必会将安全生产放在首位，发改委亦很难协调保供与 安监之间的矛盾，国内煤企产量增量空间有限。
2.3.进口煤管控难言放松
新冠疫情冲击下，国内外煤炭价差创历史新高，但后续随着海外经济复苏，国内外价差有望收窄。自2016年中国煤炭行业供给侧改革以来，国内煤价持续反弹，国内外价差扩大。尤其今年3月份以来，新冠肺炎疫情在全球范围内蔓延，国际煤炭主要进口国，如西欧、日本、韩国等，疫情形势较为严重，经济活跃程度降低相应减少煤炭消耗，而国际煤炭主要出口国，印尼、澳洲、俄罗斯等，疫情相对较轻，煤炭供给冲击相对较低。因此，国际市场上煤炭出口面临需求下跌、价格下行的较大压力，导致国内外煤炭价差持续走扩，创历史新高。未来随着疫苗研制成功并加以推广，海外经济将逐步修复，国际煤价亦将上行，对国内煤价压制力度减轻。
2020年煤炭进口“先松后紧”，进口总量自2016年以来首现下滑。自2016 年供“给侧改革”以来，中国煤炭产量出现大幅度下滑，供应有限而下游需求仍有增长，煤炭行业供需格局持续紧张，进口煤的补充作用凸显，2019年全年累计进口煤炭2.99亿吨，仅次于2013年3.27亿吨水平，位居史上第二。今年在新冠疫情冲击下，上半年国内煤炭市场供需严重错配，国内煤价亦暴跌至469元/吨水平，4月约半数煤矿陷入亏损，易引发煤炭行业系统性金融风险。在此背景下，为了调控国内煤炭价格、保障煤炭供需平衡， 自4月起国内局部地区海关对煤炭进口政策进一步收紧，煤炭进口数量随之下滑。2020年1~10月，中国累计进口煤炭2.5亿吨，同比下滑8.3%。
限制进口煤总量将是一项长期战略，未来管控亦难言放松。近年来，中国已将进口煤作为煤炭市场稳供应、调价格的重要砝码，采取“有控有进”的动态调控机制。我们认为未来进口煤政策将进一步服务于国家对煤炭市场宏观调控的大局，未来在保障国内煤炭市场平稳运行的主基调背景下，后期中国煤炭进口政策继续严格管控的可能性较大。
一方面，在当前国内外经济形势仍然复杂严峻，贸易摩擦加剧，不确定性较大的背景下，保障国内煤炭市场稳定运行是首要任务。2020年4月17日，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势，部署当前经济工作。面对新冠疫情带来的前所未有的经济下行压力，会议首次提出“六保”，即保居民就业、保基本民生、保市场主体、保粮食能源安全、保产业链供应链稳定、保基层运转，“六保”的提出体现了经济运行的底线思维。具体到煤炭行业，发改委、能源局首次下发《关于做好2020年能源安全保障工作的指导意见》（以下简称“意见”），意见中亦提出要落实“六保”任务， 保障煤炭产业链供应链稳定。而在4月煤价暴跌期间，各大煤企恶性竞争，贸易商 亏损离场，北港发运大幅下滑，导致由此延伸的“煤矿-站台-港口-电厂”供应链体系 受到极大挑战，极不利于保障中国能源安全，违背“六保”原则。
一方面，《煤炭法》（征求意见稿）出台，明确进口煤作为补充国内市场供应定位。大量进口煤炭，特别劣质煤和未经洗选煤的涌入，对中国煤炭市场格局产生了巨大冲击，尤其在世界经济低迷和国内经济发展趋缓的背景下，加剧市场供需矛盾，影响产业发展，还增加了节能环保压力。征求意见稿在关于“进出口贸易”条款部分首次提出“国家支持优质和特殊稀缺煤炭进口，补充国内煤炭市场供应，限制劣质煤进口”，明确了进口煤作为补充国内市场供应的定位，未来有望建立关于进口煤的动态 调节机制，稳定国内煤炭市场。
2.4.国内供应温和扩张
固定资产投资难以支撑产量大幅释放。煤炭开采和洗选业固定投资增速自2013年连续5年负增长之后，2018年由负转正，2019年增速扩大，2020年受新冠疫情影响，增速放缓，截至10月，累计增速2.8%。一般而言，考虑到煤矿2~5年的建设周期，产能的增长一般滞后于投资2年左右，所以近两年产量的增长，主要源自上一轮投资的后期项目释放、高利润带动的产能利用率提高以及违法产能的合法化。展望未来，虽然目前投资增速仍维持增长状态，但我们认为未来产量并不会大幅释放。
一方面，虽然投资增速实现增长，但其绝对值远低于2012年，且当前煤矿建设成本以及安全投入远高于以前；
另一方面，上一轮投资高峰出现在2012年左右，考虑到煤机设备7~9年的更新周期，目前正处于设备更新换代的高峰期。
单从产量变动的历史周期来看，中国原煤产量一轮完整的周期大致为8~10年。就2016年至今的这一轮周期而言，产量增速扩张周期或已结束，后续产量增速大概率放缓， 量整体将呈现温和扩张的态势。
第一轮（1991年~1999年）：其中1991年~1994年为产量增速扩张周期，1994年~1999年为产量增速收缩周期；
第二轮（1999年~2007年）：其中1999年~2003年为产量增速扩张周期，2003年~2007年为产量增速收缩周期；
第三轮（2007年~2016年）：其中2007年~2011年为产量增速扩张周期，2011年~2016年为产量增速收缩周期。
2020年新批复煤矿项目明显减少，且以新疆地区为主，对市场影响有限。自2019年供给侧改革重心全面转向加快先进产能建设及释放后（即由“总量性去产能”全面转向“系统性去产能、结构性优产能”），相关部门明显加快了对新建煤矿项目的审批工作，2019年累计新批复煤矿44座，合计产能 25400万吨/年。随着“未批先建”等历史遗留问题的解决，表外产能逐步回归表内，2020年新批复煤矿数量及产能显著下滑，截至11月底，仅累计批复17个煤矿项目，合计产能3330万吨/年，其中14个落地新疆，合计产能2190万吨/年。虽然目前疆煤外运通道（外送煤炭以哈密为主，准东为辅）在持续拓展中，但无论是运距、成本还是时间，相比于晋陕蒙仍显欠缺，因此新疆煤炭多以就地消化（发电、煤化工）为主，区域特性较强，对全国煤炭市场尤其沿海地区影响有限。
3.价格展望
3.1.动力煤：2021年供需紧平衡，价格中枢上移
3.1.1.反腐、安监扰动，国内供应小幅增长
内蒙古重拳反腐，产量大幅收缩。自2020年2月底内蒙古开展“涉煤领域倒查 20年反腐工作”以来，全区针对煤矿超采、手续不全、违规审批及税票不全等问题进行排查，核查及专项调查，内蒙古表外煤炭产能压缩明显。此外内蒙古地区严格按照核定产能月度发放煤管票，导致表内产能亦受抑制，使得1~10月内蒙古煤炭产量累计较去年同期下滑4412万吨，对国内整体供应造成较大影响。
山西：1~10月，累计生产原煤8.7亿吨，同比增长6.1%；
陕西：1~10月，累计生产原煤5.5亿吨，同比增长8.1%；
内蒙古：1~10月，累计生产原煤8亿吨，同比减少10.4%。
预计全年煤炭产量同比去年基本持平。由于东北地区作为供给侧改革以来去产能的重点区域，近年来煤炭产量大幅下滑，煤炭供需缺口明显，为保障东三省今冬明春得煤炭供应，内蒙古曾于9月29日、10月19日两次召开增产保供会议。10月当月，内蒙古实现煤炭产量8548万吨，环比增加867万吨，增幅11.3%。然而临近年底，各地煤矿事故频发，煤矿安全监管力度不断加强，内蒙古部分地区煤管票收紧，导致供应再度收缩。2020年1~10月，全国累计生产原煤31.3亿吨，同比增长0.1%，考虑到年末安全形式严峻， 各煤企均以保安全为前提，主动增产意愿较弱，整体供应难有明显增量，预计全年煤炭产量同比去年基本持平。
展望2021年，我们认为内蒙古“倒查涉煤领域20年反腐”工作短期内仍难以结束，将持续压制内蒙古产量，外加明年作为《煤矿安全专项整治三年行动实施方案》的集中攻坚阶段，各主产区安监力度势必加大，“超产”等非法行为必将得到遏制，在产煤矿增量空间有限，因此明年增量主要源自新建矿井的陆续投产，我们预计2021年动力煤产量32.7亿吨，同比增加7000万吨，增幅2.2%。
3.1.2.进口总量预计持平，节奏或更加平稳
“前高后低”，进口总量自供改以来首次下滑。年初受去年年底积压进口煤集中通关以及疫情影响下国内煤炭运输受阻影响，进口煤大幅增长，1~4 月，累计进口动力煤9708万吨，同比大增33.3%。随后为托底国内煤价，外加部分南方港口额度消耗过快，进口煤管控持续趋严，5~10月，累计进口动力煤8534万吨，同比减少34.4%，导致国内有效供应显著收缩。2020年1~10月，累计进口动力煤1.82亿吨，同比减少2040万吨，降幅 10.1%。
中澳关系恶化，市场结构性缺货。澳洲方面，今年1~4月澳洲煤由于受到疫情影响，中国以外的煤炭需求锐减，导致转口至国内的澳煤量激增，累计进口动力煤2326万吨，同比大增 73.3%。但随着中国进口政策收严以及中澳关系恶化，自5月起澳煤进口数量大 减，10月当月仅进口澳煤99万吨，同比减少77.6%，创年内新低。2020年1~10月，累计进口澳洲动力煤 4213 万吨，同比减少3.2%。虽然澳洲动力煤进口数量不及印尼，但澳煤煤质（低硫、高发热量）优于印尼煤（多以低热值为主），是动力煤期货交割品的重要标的，因此澳煤进口若持续收紧会导致国内市场结构性缺货格局难以解决。
当今世界正经历百年未有之大变局，一些国家逆全球化思潮兴起，保护主义、单边主义抬头，地缘政治风险加剧，国际能源市场剧烈波动。在此背景下，降低中国能源对外依赖度，确保中国能源安全稳定供应显得尤其重要，但考虑沿海电厂多数采取“长协为主， 进口为辅，市场煤补充”的采购模式，进口煤已然成为其原料端管理不可或缺的一个环节，因此我们预计2021年动力煤进口量与2020年保持持平，全年采购节奏或更加平稳，中澳关系缓解仍需时间考验，市场结构性缺货情况或时有发生。
3.1.3.经济复苏，需求改善
动力煤下游主要包括电力、建材、化工、冶金和供热。一季度受到疫情影响，国内经济接近停摆，下游各行业复工普遍延后，动力煤消费受影响较大，同比下滑6.6%。随着疫情的有效控制以及国家大力实施逆周期调节政策，全国经济逐步复苏，二季度动力煤消费由负转正，同比增长4%。三季度动力煤消费延续增长，但受水电挤压，增速有所放缓，三季度动力煤消费同比增长0.6%，增速较二季度放缓3.4pct。1~10月，动力煤累计消费27.4亿吨，同比下滑0.1%。分行业而言：
电力：火电受水电挤压明显，预计全年用煤同比持平。今年南方地区降雨量较大，水电自6月开始发力，对火电挤压明显，1~10月，火电累计增速同比下滑0.4%，仍未转正。但进入11月后水电发电量逐渐萎靡，火电产量有望持续增长，预计全年火电增速将由负转正。火电作为动力煤最大需求终端，1~10月累计用煤16.6亿吨，同比减少1.1%，随着11月份火电发电增加，预计全年电力用煤与去年基本持平；
冶金：相较于其他行业，钢材冶金对于动力煤消费拉动最为亮眼，主要得益于基建、房地产、制造业向好拉动。1~10月份，粗钢累计产量8.7亿吨同比增长5.5%；冶金累计用煤1.5亿吨，同比增长9.9%；
建材：1~10月，水泥累计产量19.2亿吨，同比增长0.4%；建材累计用煤 2.6亿吨，同比减少2.1%；
化工：1~10月，化工累计用煤1.6 亿吨，同比增加1.7%；
供热：1~10月，供热累计用煤2.1亿吨，同比增长5.3%。
总体来看，今年电力行业对于动力煤需求增长拉动不足，但由于冶金、化工、供热等对于动力煤的需求增长，使得2020年1~10月份动力煤需求量基本与去年同期持平。进入11月采暖季后，电力需求季节性回升，加之水电发电量的边际下滑，火电发电量大概率显著增加，而今年春节较晚，建材和冶金等行业需求依旧相对偏好，因此动力煤需 求整体仍有上涨空间，预计今年动力煤消费量大体应与去年持平或略高于去年，维持在33.9亿吨左右水平。
预计2021年动力煤需求同比增长2.9%。2021年是中国实施“十四五”规划的开局之年，政府将持续推动扩大内需、支持创新发展、改善营商环境，加上低基数因素，经济增速大概率恢复至正常增长水平以上。随着疫苗逐步落地，疫情约束减弱，明年全球经济复苏是大趋势，我们预计用电量增速有望回升至7%左右水平，同时综合考虑明年水电出力影响，预计全年火电用煤增速可达4%。同时考虑到2021年地产进入竣工周期，基建仍将继续发力，预计建材耗煤增速有望由负转正，全年增速2%左右。
3.1.4.价格底部抬升，中枢上移
疫情冲击下，2020年动力煤价格整体呈现“对勾型”走势，价格波动幅度加大，现货价格运行区间469~639元/吨（CCI 指数自12月3日起暂停发布），期货价格运行区间476~777元/吨。展望2021年，内蒙古反腐、煤矿安监的扰动依然存在，进口煤管控亦难言放松，或以动态调节为主。而在经济复苏的背景下需求端或有明显改善。根据我们对动力煤供需两端的测算，预计2021年动力煤市场总体呈现供需紧平衡格局，港口动力煤价格多在570~650元/吨区间运行，中枢有望上移至590~600元/吨附近，较2020年均价上涨20~30元/吨。
3.2.焦炭：供给侧方向不变，仍旧依赖政策驱动
3.2.1.去产能远超预期，对未来政策抱以信心
“十三五”、“蓝天保卫战”收官之年，焦化去产能执行力度超预期。今年作为《十三五规划》（煤炭压减消费量）和《打赢蓝天保卫战三年行动计划》的收官之年，各省市、地区均开展焦化行业落后产能淘汰及置换工作，国内焦化总产能逐步压减。根据Mysteel调研统计，2020年1~11月底，全国焦化产能累计淘汰3777万吨/年。上半年，山东、江苏顺利完成去产能任务，两省累计压减产能1390万吨，且大部分是在产产能；下半年，焦化产能压减任务主要集中在山西、河北及河南地区，其中10月底山西省各地区陆续落实落后产能淘汰工作，河北、河南部分地区亦陆续发布落后产能淘汰细则（要求12月底完成），整体去产能执行力度远超市场预期。
新增产能投产进度不及预期，且投产到达产需一段时间调试。据Mysteel统计，预计2020年全国新增焦化产能4635万吨，其中1~10月新增焦化产能2765万吨，11~12月预计仍有1870万吨尚待投产，未来焦化新增产能（含置换）主要集中在山西、内蒙古、河北等地。受疫情影响，今年新增产能释放速度总体低于预期，而且因工艺技术等原因，部分新投产能达产较慢（新建焦炉需2~3个月烘炉，且从出焦到满产还需一段时间调试设备），因此焦炭产量释放较新增产能投产存在一定滞后性，焦炭供应始终维持偏紧格局。
去多投少局面延续，预计全年焦炭产量下滑 1%。结合Mysteel关于焦化去产能、新增产能统计，预计2020年全年净淘汰焦化产能467万吨，且考虑到焦炭产量释放较新增产能投产存在一定滞后性，焦炭实际供应缺口将被进一步放大，即去多投少局面延续， 焦炭产量收缩，去产能力度较大的山东、江苏等华东地区产量下滑尤为严重。1~10月，全国累计焦炭产量3.9亿吨，同比下降0.7%。考虑到近期山西、河南、河北落后焦化产能得陆续关停，预计全国全年焦炭产量同比下降1%左右。
4.3米及以下焦炉是未来去产能主攻方向，对政策抱以信心。焦化行业属于典型的重污染行业，4.3m及以下焦炉由于炭化室高度较低，其粉尘排放对大气造成严重污染，一直是环保治理的重点。在《产业结构调整指导目录（2019年本）》中，明确将“炭化室高度 小于4.3米焦炉”定义为淘汰类的落后生产工艺装备，将“顶装焦炉炭化室高度。
展望未来，“十四五规划”是绕不开的节点，虽然目前并没有出台正式的规划文件，但在新华社受权播发的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划和二〇三五年远景目标的建议》（以下建成“建议”）中对未来五年，乃至十五年的远景做出了展望。“建议”中要求增强全社会生态环保意识，深入打好污染防治攻坚战，意味着环境环保目标大概率将纳入未来五年规划。对于焦化而言，各环节超低排放要求或进一步扩大，排污许可制度的推行和严格的水污染治理或倒逼一批企业出清。
据Mysteel调研统计，目前中国焦炭总产能5.5亿吨，其中4.3米及以下产能2.1亿吨，占比仍高达38.4%。4.3米焦炉具体分布中，尤其以山西最多，目前山西4.3米焦炉109 座，合计产能8037万吨。随着该部分落后产能未来的加速出清，行业供给有望持续收缩，集中度逐步提高，焦化行业景气度持续改善。
3.2.2.需求韧性十足
2020年，下游需求整体维持强势，生铁产量迭创新高，1~10月，全国累计生铁产量7.4亿吨，同比增长4.3%。展望明年，在国内经济持续复苏，国内铁水产能进入增长周期以及出口回升的背景下，焦炭需求的高景气度有望延续。
一方面，国内经济有望持续恢复，叠加明年是“十四五”规划开局之年，明确要求经济发展取得新成效，到2035年基本实现社会主义现代化远景目标。根据国盛宏观组发布的《重塑与重估—2021年宏观经济展望》中预计，明年GDP增速将达到9.2%， 宏观环境仍将维持总体宽松但边际有所收紧。我们预计2021年地产用钢需求以平稳为主，基建用钢小幅增长，净出口逐步复苏，汽车、家电、制造业有望实现高增长，整体钢材需求同比增长 2.2%左右。
一方面，2020年大量高炉产能置换项目受疫情影响，审批、施工节奏放慢，多数项目推迟至2021年进行置换。我们预计2021年铁水产能净增1367万吨，且按照一定的利用系数和投放后全年剩余可释放产量时间测算，预计21年仅产能置换，高炉端可能存在2%左右的新增需求贡献。一方面，2020年全球受新冠疫情影响，使得海外钢厂关停，而国内焦炭价格高位运行，导致海外焦炭资源流入国内，进口量大幅增加，出口锐减。2020年1~10月，中国焦炭净出口仅35万吨，较去年同期减少476万吨，对国内焦炭需求造成一定拖累。2021年，随着疫苗的推广适用，海外钢厂将逐步复工复产，焦炭出口有望明显改善。
3.2.3.价格前高后低，关注 05 合约逢低做多机会
2020年是“十三五规划”和“打赢蓝天保卫战三年行动计划”的收官之年，亦是焦化行业淘汰落后产能的关键年份。无论是上半年的山东、徐州，亦是下半年山西、河南、河北，各省市地区政府均表现出不同以往的执行力，基本按时按量完成了焦化去产能任务。同时，在下游成材高消费的刺激下，焦炭价格整体呈现先抑后仰、重心逐步抬高的走势。
展望2021年，随着新建焦炉的陆续投产，预计供需格局将由紧平衡转向平衡，焦炭价格前高后低。目前临近年底，山西、河南、河北新一波去产能即将开始，未来两个月焦炭 预计仍将处于净减少状态，外加上当前焦炭库存整体偏低（尤其焦化厂、中转港口），预计中短期焦炭价格仍有一定上涨空间，看好05合约的逢低做多机会。下半年随着去产能步入尾声（后续主要以产能置换，上大关小为主），新建产能的陆续投产，焦炭供应逐步宽松，焦炭价格将随之回落。
3.3.焦煤：进口扰动不断，看好明年焦煤价格
3.3.1.国内以稳为主，进口扰动加剧
国内存量以稳为主，增量有限。由于炼焦煤属我国稀缺资源，因此自2016年中国煤炭资源整合、淘汰落后产能等政策实施以来，无论炼焦原煤还是炼焦精煤，产量波动幅度明显收窄，供给总体平稳。2020年1~10月，全国炼焦烟煤累计产量9.97亿吨，同比增长1.5%；炼焦精煤累计产量3.98亿吨，同比增长0.3%。
短期而言，由于炼焦煤矿井资源禀赋及安全条件均逊于动力煤矿井，我们认为往后环保、安全的高压检查有望维持常态化（尤其山东、河南等地），将限制焦煤有效供给的释放；
中长期而言，由于开发历史长，大部分资源已被生产和在建矿井利用，尚未利用的资源较少，我们在对目前所有新建矿井进行梳理过程中发现，在约200多个新建煤矿中， 仅有约9座煤矿，合计产能2940万吨/年属于炼焦煤矿井，其体量相对于每年约11亿吨的炼焦煤产量而言明显偏低，意味着炼焦煤未来增产潜力较小，面临后备资源储备不足的困境。
对外依存度上升，主焦煤尤甚。进口值得注意的是，由于中国低硫优质主焦煤资源有限 （如山西柳林主焦煤以低硫低灰而著称，然而经过30多年超强度的开采，现在4#煤层基本已经开采完毕，接下来只能开采高硫高灰的劣质焦煤），而新上的大型焦炉对入炉煤质量要求价高，因此每年需从国外进口焦煤约7000万吨，对外依存度（尤其主焦煤）总体呈现上升趋势，2020年1~10月，中国累计进口炼焦煤6527万吨，同比减少2.3%。就进口结构而言，1~10月，自澳洲进口炼焦煤3512万吨，同比增加19.2%，占比53.8%；自外蒙进口炼焦煤1973万吨，同比减少30.2%，占比30.2%，主因外蒙受疫情影响， 通关效率整体较低。
进口扰动不断，澳煤短期难以替代。由于中澳地缘政治趋紧，中国目前加强限制澳煤进口，后续澳煤进口数量或面临锐减。澳洲炼焦品质优异（低灰、低硫、高粘结），属主焦煤稀缺品种，一旦澳煤进口收紧将加剧中国主焦煤供应紧张的局面，短期内难以找到澳煤替代品种。若澳洲焦煤进口长期受限，国内焦煤供需格局有望持续向好。
3.3.2.需求递增，价格中枢上移，主焦或更为紧缺
明年焦煤供需整体略偏紧，价格中枢上移。2020年，受下游焦化行业去产能和进口煤政策影响，焦煤价格整体呈现先抑后仰走势。展望2021年，中国优质低硫主煤资源有限，预计国内炼焦煤供应难有明显增量。进口方面，中澳地缘政治矛盾暂无缓和迹象，外蒙虽有增量，但难以完全弥补澳煤减量空缺，预计明年进口总体略偏紧。需求方面，随着 焦炭去产能暂时告一段落，新建焦炉陆续投产，预计2021年焦炭产量呈现前低后高，焦煤需求也呈现逐步递增的状态，外加新增焦化产能设备多以大型焦炉为主，优质低硫焦煤的需求量大幅增加，可能会造成低硫主焦结构性紧张。
来源：国盛证券
